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Ovviamente, i crolli di Borsa fanno decisamente più rumore dei tonfi obbligazionari. Sono più mediatici, hanno il physique du role da notizia di apertura del tg. I bond no. Ma chi conosce il mercato, sa che quanto accade nell’obbligazionario quasi sempre anticipa quanto avviene nelle equities. Spesso, tramite contagio.

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Ora, questi grafici mettono in prospettiva quanto accaduto nei due giorni horribilis della scorsa settimana: il primo ci mostra come giovedì pomeriggio, esattamente alla 14.43 ora di New York, a Wall Street qualcuno abbia immesso un ordine di vendita di magnitudo spaventosa, la più grande dal “flash crash” del 6 maggio 2010. Cosa significa? Una margin call in piena regola, talmente grande da costringere qualcuno a vendere tutto a qualsiasi prezzo potesse scaricarlo. Il secondo ci mostra come nelle ultime due settimane, i mercati azionario e obbligazionario insieme abbiano bruciato valore per qualcosa come 6 trilioni di dollari. In due settimane.

Leggi anche: Perché i mercati azionari di tutto il mondo stanno crollando e di chi è la colpa (anche dell’Italia)

Il terzo, invece, mostra come il 2018, con i suoi tre giorni da inizio anno con cali dello Standard&Poor’s superiori al 3%, si proponga fin da ora come la peggior annata dal 2011. Ma ciò che ci interessa, è quanto segnalato dalla candela rosa. Ovvero, il motivo di quei tonfi: gli aumenti dei rendimenti. Di fatto, il contagio dall’obbligazionario su una struttura, quella delle equities, retta da contrappunti tutt’altro che stabili, vedi i multipli di utile per azione e i buybacks, venuti a mancare i quali per la stagione di blackout in corrispondenza alla presentazione delle trimestrali, i cali sono diventati valanghe. La scorsa settimana avevamo già parlato di come la politica di rialzo dei tassi della Fed sia alla base di questo ampliamento dello spread, il quale mostra due criticità tutte europee, segnalate da questi grafici.

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Prima criticità, per la prima volta dalla fine del 2012, lo spread dell’alto rendimento europeo rispetto a quello Usa è andato in divaricazione di 35 punti base. In sé, nulla che faccia gridare alla tragedia ma occorre segnalare due criticità, presenti a chiare lettere nel report curato al riguardo da Barnaby Martin per Bank of America: primo, solo a inizio anno quello spread ora a +35 era a -80 rispetto ai bond junk statunitensi; secondo, la gran parte di questa erosione è dovuta al combinato fra politica della Fed e tensione innescata dal quadro politico-economico italiano in seno all’Ue, anche in vista della fine del Qe e delle conseguenti tensioni sui Btp. Seconda criticità, quella legata al fatto che il mercato obbligazionario dell’alto rendimento europeo, infatti, a partire dal 2017 ha visto una crescita di cosiddetti titoli Rising Stars, ovvero bond che sono passati da junk a investment gradegrazie alla condizioni creditizie di favore garantite dalla politica espansiva dalla Bce. Peccato che come mostra il grafico, ora la ratio fra upgrade e downgrade sia molto rallentata e si collochi ora nella quasi neutrale area dell’1x. Cosa significa? Che molti di quegli angeli che Morgan Stanley prevede cadranno nell’inferno del junk obbligazionario con la prossima contrazione del mercato saranno europei, visto che la categoria dei BBs pesa qualcosa come il 72% del mercato totale.

Insomma, il contagio sembrava già partito in seno a un’eurozona alla prese con tensioni politiche, in primis lo scontro fra l’Italia e l’Ue sulla manovra economica e soprattutto con l’ormai imminente fine del QE. Ora, possiamo togliere ogni condizionale o dubitativo: il contagio è partito. E in grande stile, se in poco più che nove giorni, cinque emissioni obbligazionarie corporate sono state cancellate o posticipate per avverse condizioni di mercato. Le quali, giova sottolinearlo, sono avverse solo perché fino a non più tardi di un mese fa vedevano lo stesso mercato risultare come un placido lago alpino da qualsiasi angolazione lo si guardasse (bond, equities, debito sovrano), non perché siano realmente estreme, ad esempio come nel 2011. E questo, proprio in vista della fine dell’impegno diretto della Bce e di un potenziale aggravamento della condizioni di stabilità politica dell’Ue, non fa che aumentare i timori, almeno nei soggetti più avveduti e che non solo soliti mangiarsi lo spread a colazione. L’ultima vittima in ordine di tempo, all’inizio della scorsa settimana, è stata la finanziaria olandese Van Lanschot Kempen (la più antica istituzione finanziaria olandese, fondata nel 1737), la quale a causa di “condizioni di mercato” ha posticipato l’emissione di obbligazioni AT1 (Additional Tier 1), la forma più rischiosa di debito bancario, poiché include l’onere “perpetuo” (non viene mai rimborsato e non stacca cedole in caso di perdita) di partecipare all’assorbimento delle perdite, nel caso in cui gli indici patrimoniali delll’istituto scendessero sotto un certo livello, per un controvalore di 100 milioni di euro.

E questo nonostante un approccio generoso dell’emittente verso i potenziali compratori, visto che veniva offerto un coupon di circa il 6,5% nella guidance precedente all’emissione. Ma è proprio questo a spaventare, la diminuzione di appetito per il rischio e ricerca di rendimento, divenuti un vero e proprio faro-guida degli investitori durante i lunghi trimestri di QE che hanno compresso artificialmente i rendimenti su tutte le asset classes, creando il vero rischio di cui parleremo a breve: ovvero, un reprice particolarmente repentino del mercato rispetto a emittenti dal rating complicato. Altra conferma al riguardo è arrivata, pochi giorni prima del caso olandese, dalla Volksbank Wien, la quale ha anch’esso rimandato un’asta di obbligazioni AT1 – ma lo stesso giorno aveva cancellato anche un’altra emissione, seppur meno rischiosa  – citando come ragione i timori del mercato per il budget italiano, il cammino della Brexit e l’aumento dei rendimenti sui Treasuries USA, “tutte motivazioni che hanno cominciato a erodere l’interesse verso il debito ad alto rendimento”. E l’emittente austriaco offriva ancora di più ai suoi potenziali compratori, visto che il coupon finale all’atto precedente all’asta era del 7,375%.

Ma il fatto che sia proprio il timore di un contagio all’intero comparto a frenare gli investitori arriva dal fatto che nello stesso giorno, il distributore di gas olandese Nederlandse Gasunie NV aveva piazzato facilmente un bond da 300 milioni di euro con domanda 6 volte l’offerta: insomma, per ora l’investment grade sembra ancora immune. Chi invece ha pagato il suo rating, completando la cinquina di chi ha dovuto arrendersi già ai primi marosi del mercato, sono state il provider di ristrutturazioni tedesco Bilfinger SE e quello francese di pagamenti elettronici Ingenico Group SA, mentre sempre Oltralpe anche la finanziaria My Money Bank ha dovuto rimandare la sua asta di covered-bond da 500 milioni prevista per il 27 settembre. Alla luce di tutto questo, ecco cosa ha scritto nella sua nota alla clientela Sebastien Barthelemi, capo del centro ricerche sul credito di Kepler Cheuvreux: “Gli investitori sono riluttanti a investire in bond ad alto rischio ai tassi attuali e, purtroppo, il trend è quello di un ulteriore ampliamento degli spreads”.

La questione, poi, va oltre il lato meramente economico e monetaristico, stante anche la formale rivendicazione della Fed della propria politica e l’intenzione di proseguire con il rialzo dei tassi, già dal prossimo dicembre: se il declino dell’interesse verso l’alto rendimento obbligazionario europeo dovesse proseguire e magari aumentare, visto l’approssimarsi della fine totale del QE e a questo andasse a unirsi un crescendo di contrapposizioni politiche fra Unione Europea e movimenti sovranisti/populisti sempre più influenti all’interno degli Stati membri, quanto è alto il rischio di una chiusura totale del mercato dei bond europeo? Ovvero, un rischio di repricingal rialzo così netto da rendere pressoché impossibile emettere debito per soggetti non investment grade? Visti i coupon offerti al mercato (e da questo già oggi respinti) dai soggetti poco fa elencati, il timore non appare del tutto campato in aria o figlio di allarmismo inutile. Tanto più, alla luce di quanto mostrato da questi ultimi due grafici, contenuti in un report di Bank of America risalente all’agosto del 2017, non a un secolo fa.

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Il primo ci mostra come la compressione dei rendimenti operata dalla Bce abbia portato oltre il 60% dei bond europei con rating BB ad offrire un premio inferiore ai loro pari durata sovrani statunitensi, i Treasuries. Il secondo, ci riguarda direttamente, visto che mostra come all’epoca qualcosa come 23 miliardi di controvalore in bond italiani con rating BB offrisse un rendimento minore a quello dei Treasuries con identica maturazione.

Quanto può essere drastico, quasi letale, un eventuale repricing in condizione di tensione crescente anche sull’investment grade per quei bond di aziende italiane, già junk come valutazione e che non potranno più contare sul sostegno indiretto della Bce (la quale magari non avrà comprato le loro obbligazioni ma ha garantito la compressione dei rendimenti generali, quindi il loro accesso al mercato)? E quale livello di pressione subirà il comparto bancario, quando le porte del mercato si chiuderanno a quelle emissioni e il finanziamento corporate dovrà passare di nuova dal canale istituzionale degli istituti di credito, magari anche l’investment gradecolpito dal contagio? Chissà se al governo stanno pensando a questa ipotesi, magari pessimistica ma non certa improbabile? Visto il taglio ai benefici fiscali già decisi per 5,3 miliardi presente nel Def, pare che il comparto corporate non sia in cima alla lista delle priorità e delle preoccupazioni dell’esecutivo. In compenso, l’enorme ramoscello d’ulivo che Mario Draghi ha voluto porgere al governo, invitando tutti alla calma e ad attendere i fatti e i numeri reali relativi alla manovra economica, potrebbe essere letto anche in maniera meno ottimistica: ovvero, un disperato tentativo di ricondurre alla ragione i partiti che compongono la coalizione, prima che a farlo siano i mercati. In maniera decisamente più brutale.

Fonte:businessinsider.it

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